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Premier scénario, improbable : mise en place d’un fédéralisme fiscal
Premier scénario qui eut été, à nos yeux, le scénario idéal, celui d’une vraie réforme de la Zone Euro avec la mise en place d’un gouvernement économique et d’un vrai fédéralisme fiscal. C’est une solution longue à mettre en place qui ne se décrète pas en un week-end. Depuis près de 12 ans d’existence de la Zone Euro et après nombre de sommets, nous n’avons pas assisté à la moindre tentative d’ébauche de construction pouvant aller dans ce sens. Certains disent que les grands projets se construisent dans les crises, encore faut-il avoir les hommes d’état qui vont avec.
Nous n’accordons donc pas une grande crédibilité à ce scénario et c’est d’autant plus dommage que l’on sait que c’est par des réponses politiques fortes que la spéculation déstabilisante est souvent cassée sur les marchés financiers. On se souvient des réponses à la crise du Système Monétaire Européen (SME) au début des années 1990, telles que la réforme du système avec l’élargissement des marges de fluctuation entre les monnaies de +/- 2.25% à +/-15% en août 1993, et surtout l’accélération de la construction monétaire européenne sous l’impulsion du couple franco-allemand.
Deuxième scénario, vraisemblable : des membres quittent la Zone Euro
Le second scénario, malheureusement plus réaliste, serait celui d’une sortie de la Zone Euro d’un ou plusieurs pays (on pense naturellement aujourd’hui à la Grèce, à l’Irlande, au Portugal). Ce scénario prendrait corps avec une aggravation de la crise sociale qui aurait tôt fait de se transformer en crise politique. Il ne faut jamais sous-estimer la colère des populations et son exploitation par le populisme et la démagogie de certains politiques qui associeront les malheurs du pays à l’appartenance à la Zone Euro.
Le coût économique d’une sortie de la Zone d’un des pays membres serait très élevé en lui coupant l’accès définitif aux marchés (vous me direz, les pays en question se sont pour l’instant coupés de l’accès normal aux émissions sur les marchés obligataires de la Zone, alors…). Malgré cela, seuls les avantages, si tant est qu’ils y en aient, seraient mis en avant au niveau du pays, à savoir forte dévaluation de la nouvelle monnaie par rapport à l’euro, redénomination de la dette, et répudiation par une forte inflation. |
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Troisième scénario, improbable : l’UEM soutient les pays en difficulté budgétaire
Un scénario intermédiaire aurait été celui d’un véritable accompagnement par l’UEM des pays en grandes difficultés budgétaires. Faire en sorte que les politiques budgétaires restrictives mises en place soient menées parallèlement à une politique monétaire accommodante, ce qui est globalement le cas, et à une politique de change également très accommodante, supposant donc une forte baisse de l’euro contre les grandes devises, ce qui n’est le cas ni contre la livre sterling, ni contre le dollar.
On se souvient qu’au début des années 1990, des pays tels que le Canada, la Finlande et la Suède avaient réussi à restaurer leurs finances publiques en facilitant la restriction budgétaire grâce à une forte baisse des taux courts et une forte dévaluation compétitive de leur monnaie nationale.
Le problème aujourd’hui pour la Zone Euro, c’est qu’il y a deux obstacles majeurs à un affaiblissement de la monnaie unique. D’une part, on voit mal les pays anglo-saxons accepter une réévaluation forte du dollar et de la livre sterling contre l’euro. D’autre part, on voit mal l’Allemagne, c’est-à-dire les politiques, Axel Weber (responsable de la Bundesbank) et opinion publique confondus, accepter un affaiblissement significatif de l’Euro puisque l’héritage de la Bundesbansk est toujours bien présent.
En conclusion, on peut considérer que la probabilité que le scénario 1 se réalise est très faible, qu’elle est aussi assez faible pour le scénario 3, et au contraire plutôt forte pour le scénario 2. |
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Mais au-delà des scénarios UEM possibles, il faut dans l'urgence gérer le refinancement de certaines dettes périphériques sensibles. Deux solutions sont possibles : la monétisation par la Banque Centrale Européenne (BCE) avec reprise de liquidités par ailleurs, et les aides du FESF et du Fonds Monétaire International (FMI).
Monétisation directe ou indirecte ?
La première solution est connue sous le nom de monétisation directe ou indirecte. Soit la BCE achète des titres d’états directement sur le marché secondaire de la dette périphérique, car ses statuts lui interdisent d’en acquérir sur le marché primaire (pour mémoire, les états émettent de la dette achetée par les institutions - c’est le marché primaire – puis ces titres sont éventuellement revendus à d’autres institutions ou investisseurs – c’est le marché secondaire). Soit elle fait acheter ces papiers d’état périphériques par les banques de la Zone Euro en maintenant ses taux directeurs très bas (ce qui facilite les conditions de refinancement à faible coût) et en acceptant les titres achetés en pension comme collatéral (ce qui permet aux établissements bancaires de ne pas consommer de liquidités).
A ce petit « jeu », la BCE a clairement privilégié la voie numéro 2 et fait de la monétisation directe un complément exceptionnel. Rien à voir, en effet, avec les vastes programmes de Quantitative Easing au Royaume Uni et aux Etats Unis.
Tout d’abord au niveau des volumes achetés. 1700 Mds USD depuis mars 2009 + 600 Mds USD de Treasuries (Bons du Trésor) prévus depuis novembre 2010 aux Etats Unis. 200 Mds GBP de titres du Trésor achetés au Royaume Uni.
Ensuite au niveau de la manière puisque la FED (Federal Reserve US) et la BOE (Banque Of England) émettent purement et simplement de la monnaie pour acheter des titres d’état, donc font exploser leurs bilans à la hausse, tandis que le bilan de la BCE n’augmente pas puisqu’elle stérilise ses achats en retirant la liquidité émise par d’autres voies (reverse repo, dépôts à terme…).
Un plan de sauvetage a 750 milliards €, mais est-il suffisant ?
La seconde solution d’urgence repose sur le plan de sauvetage de la Zone Euro avec en point d’orgue la création du Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF) le 9 mai 2010.
A ce stade, un peu de pédagogie et d’explication s’imposent au sujet de ce plan de sauvetage sur lequel on entend beaucoup de choses, pas toujours justes d’ailleurs. On nous dit que ce plan a une capacité de mobilisation de 750 Mds €, soit 440 Mds € d’obligations publiques pouvant être émises avec une notation AAA par ce FESF, plus 60 Mds € correspondant à des fonds susceptibles d’être levés par la Commission Européenne, et 250 Mds € provenant du FMI (on va voir en fait qu’ils ne proviennent pas du FMI et qu’ils existent déjà).
Les choses sont tout de même un peu plus complexes. Les 440 Mds € d’obligations potentielles notées AAA viennent en face de garanties accordées par les états membres de la zone puisque le FESF est une société de droit privé basée au Luxembourg, dont les actionnaires sont justement les 16 Etats de la Zone Euro. Et pour bénéficier de la notation AAA, 100 € émis doivent être garantis par 120 € ou 83 € émis doivent être garantis par 100 € (mécanisme de rehaussement), ce qui veut déjà dire que les 440 Md€ de garanties ne permettent d’émettre que 83% de ce montant, soit 365 Mds €.
D’autre part, deux autres éléments viennent amoindrir la capacité de mobilisation de ce fonds. Premièrement, on ne peut naturellement plus prendre en compte les garanties apportées par les états secourus. Deuxièmement, il était prévu dans les statuts du FESF de constituer une réserve tampon après avoir prêté à un état en difficulté. On va donc supposer avant aides à la Grèce et à l’Irlande que la capacité du FESF tourne autour de 350 Mds €.
Essayons également de comprendre à quoi correspondent les aides de 250 Mds € de la part du FMI. Chaque pays dispose au FMI de ce que l’on appelle les Droits de Tirage Spéciaux (DTS) en fonction de son poids économique. Ces droits ne sont pas vraiment nouveaux, ils ont été crées par le FMI en 1969 pour jouer un rôle de réserves de change additionnelles pour les états. Par exemple, en ce qui concerne notre Zone Euro, l’Allemagne dispose de 13 Mds de DTS, la France de 10,7 Mds, etc…
Pour l’ensemble de la Zone Euro ce montant s’élève à 50,4 Mds de DTS, soit avec une parité d’environ 1,15 € pour 1 DTS, un total de 58 Mds €. Jusqu’à présent, il existait une règle qui fixait à 10 fois les quotas la limite de financement, ce qui signifie que l’ensemble de la Zone Euro avait théoriquement la capacité de lever jusqu’à 580 Mds €. Il faut sans doute interpréter ces 250 Mds € comme une partie de cette capacité de tirage, et non comme du « new money » qui ne viendrait de nulle part.
Ce qu’il n’est pas toujours facile de visualiser pour le grand public, c’est précisément sur quelles enveloppes les aides à la Grèce hier, à l’Irlande aujourd’hui et au Portugal demain s’imputent, avec quelle rapidité, à quelle condition et surtout à quel prix. Et au final d’où vient cet argent ?
En gros, des excédents de liquidités de ceux qui en ont, à savoir l’Asie, le Moyen Orient, mais également des assureurs et des banques qui collectent les primes et votre épargne ou empruntent à court terme sur les marchés.
Concernant par exemple le sauvetage de l’Irlande en novembre dernier, nous avons différentes sources de financements pour les 85 Mds € prêtés.
22,5 Mds € proviennent du FMI, 45 Mds € de l’Europe (dont 22,5 Mds € du MESF - Mécanisme Européen de Stabilité Financière – émanation de l’Union Européenne, 17,5 Mds € du FESF, et 5 Mds € de prêts bilatéraux de la Grande Bretagne, de la Suède et du Danemark), et enfin 17,5 Mds € de l’Irlande elle-même (12,5 Mds € fournis par son fonds de retraite national et 5 Mds € ponctionnés sur les réserves du budget national).
En termes de conditions de financement, c’est plus opaque. Le taux d’intérêt sera variable en fonction de la durée et des conditions de marché, avec un taux moyen qui devrait atteindre environ 5,8% par an, mais à vrai dire on ne sait pas véritablement comment ce coût moyen d’endettement est estimé. |
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En tout cas, ce qui est connu précisément aujourd’hui auprès de sources officielles (Natixis-Bloomberg), ce sont les tombées d’emprunts de ces pays sur l’horizon 2011-2013 (le 30 juin 2013 correspond à l’échéance officielle du FESF telle que nous le connaissons aujourd’hui).
Grèce : 78 Mds €
Portugal : 25 Mds €
Espagne : 135 Mds €
Irlande : 16 Mds €
Nous avons là un total d’un peu plus de 250 Mds € à émettre sur les 3 prochains exercices pour les 4 états les plus fragiles budgétairement de la Zone Euro, soit la totalité du financement apporté par le FMI (comme on l’a vu près de la moitié des réserves mobilisables de la Zone Euro au FMI), ou bien l’équivalent des ¾ de la capacité de mobilisation en émissions obligataires du FESF.
Petite question simple…
Qui va souscrire aux obligations émises par le FESF et qui implicitement comportent du risque PIGS (Portugal-Irlande-Grèce-Espagne) ? Nous ne pouvons pas répondre catégoriquement. Des banques, des assureurs, des banques centrales d’Asie, des fonds souverains du Moyen Orient ?
Nous avons entendu en ce début d’année 2011 des officiels chinois et japonais manifester un intérêt pour diversifier leurs excédents de liquidités en investissant lors des émissions du Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF) et du Mécanisme Européen de Stabilité Financière (MESF). Il ne faut surtout pas se laisser impressionner par ces annonces asiatiques de soutien des dettes périphériques européennes. Il s’agit plutôt ici de réemployer une partie des réserves de change en euro des banques centrales d’Asie (donc pas d’effets significatifs à attendre sur la parité de l’euro contre d’autres grandes devises). Il s’agit aussi d’un signal politique destiné à « intimider » l’Oncle Sam. De toute façon, le sens de l’histoire est bien plus celui d’un rapatriement inéluctable à terme des excédents d’épargne asiatiques (pour financer les investissements colossaux dont ont besoin ces pays) que d’une réallocation d’une épargne investie en titres d’état US vers une épargne investie en titres d’état de la Zone Euro Core et périphérique.
Le plan d'aide aux PIGS rembourserait juste la dette existante, sans créer de croissance
Sans faire de catastrophisme, un stress scénario de mobilisation du plan d’aide aux PIGS sur l’échéancier 2011-2013 servirait tout juste à rembourser la dette existante et ne permettrait pas à ces pays de lever des capitaux pour investir dans le développement et générer de la croissance potentielle. Certes, il est difficile de croire à une telle contagion au niveau de la crise des souverains Euro. Mais sur les marchés, les crises et périodes de stress ont souvent été accompagnées de ventes forcées d’actifs, indépendamment de leurs fondamentaux.
Exemple 1. J’ai en portefeuille trois actifs, A de très bonne qualité, B assez sain, et C devenu pourri et illiquide. Or j’ai besoin de liquidités pour des raisons diverses et variées (respect de ratios réglementaires, anticipations de demandes de cash de la part de clients, etc…). Je vais donc être forcé de vendre mon actif B plutôt sain fondamentalement, voire mon actif A de très bonne qualité.
Exemple 2. La crise qui attaque violemment mon actif X va compliquer le pilotage de mon résultat annuel car cet actif est en « juste valeur » (option fair value en normes IFRS) et ses variations de valeur (le fameux mark to market) vont impacter négativement mon compte de résultat. Là encore, et pour d’autres raisons, je suis contraint de vendre des actifs sains, comme Y sur lequel il reste quelques plus values à réaliser, et peut-être même mon Z, encore plus sain et sur lequel les plus values sont encore plus conséquentes.
L’histoire récente des crises des marchés financiers (1998-2010) ne peut-être comprise entièrement si l’on n'intègre pas cette dynamique de la contagion entre actifs financiers et de ventes forcées pour des raisons commerciales, prudentielles, réglementaires ou comptables.
Nous avons tout d’abord essayé d'évaluer la probabilité de réalisation de certains scénarios quant au devenir de la Zone Euro, avec l’idée que le plus probable pouvait être celui d’une sortie d’un ou de plusieurs pays de l’UEM. Ensuite, nous avons montré qu’au-delà de ces scénarios, il fallait dans l’urgence gérer le refinancement de certaines dettes périphériques sensibles, soit par la timide monétisation de dettes par la BCE (monétisation avec reprise de liquidités par ailleurs), soit par des solutions d’aide du FESF et du FMI.
Il est maintenant nécessaire de se pencher sur les solutions structurelles pour résorber la situation de crise budgétaire de la Zone Euro en général et de certains pays en particulier. |
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Il n’existe que deux solutions structurelles permettant de remédier à la crise budgétaire de la Zone Euro en général, et de certains pays en particulier, et ce indépendamment de la réalisation des scénarios UEM.
Restructurer les dettes des états de l’union en difficulté
Tout d’abord, une solution qui consisterait à restructurer intelligemment certaines dettes. Dans le jargon des marchés et conformément à la littérature ISDA (International Swaps and Derivatives Association) sur les marchés financiers, cela peut faire peur et s’appelle « Evénement de Crédit » (Credit Event). Après une longue période de flou sur ce qui peut être considéré ou non comme un Evénement de Crédit, l’ISDA en a standardisé la définition, qui correspond de manière simplifiée à 3 cas de figure : la faillite (défaut de paiement), le moratoire (délai de paiement) ou la restructuration (prolongement de la durée de remboursement).
Cette solution est très délicate à mener parce qu’il faut concilier deux impératifs contradictoires, à savoir créer les conditions de la re-solvabilité de certains états, mais sans créer de risques systémiques compte tenu des importants portefeuilles de titres d’état des pays périphériques détenus par les banques et assureurs. Cela signifie donc qu’il faut adapter les contraintes comptables et réglementaires de ces acteurs de telle sorte que les conséquences sur l’activité économique et la protection de l’épargne soient peu sensibles.
Accepter des investisseurs asiatiques dans le capital de grandes entreprises européennes
L’autre solution structurelle, qui peut coexister avec la précédente, est de mettre en place un assainissement macroéconomique fort (certains appellent cela la rigueur, l’austérité) et une politique économique visant à créer les conditions d’une croissance potentielle plus forte. Cela revient à souhaiter une réorientation des excès d’épargne mondiale des pays émergents, en transformant des actifs financiers dits sans risques (bons du trésor US par exemple) en d’autres types actifs que l’on pourrait appeler actifs de croissance et de développement (sous forme d’actifs financiers et d’actifs réels). |
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Cette évolution suppose que les pays aujourd’hui fragiles de la Zone Euro aient entamé les réformes structurelles nécessaires et qu’ils acceptent une présence plus systématique de gros investisseurs asiatiques dans le capital de certaines de leurs grandes entreprises.
Ce n’est pas un grand scoop que de dire que le seul moyen durable d’assainir la situation budgétaire d’un pays est la croissance (ce qui n’empêche pas la rigueur dans les choix de dépenses publiques). Juste un peu d’arithmétique. Imaginons un pays dont la croissance est de 3 % (ce qui n’est déjà pas mal), et le ratio Dette/PIB autour de 80 % Cela signifie que la dette poursuivra son ascension tant que le ratio Déficit/PIB sera supérieur à 2,4 % (3 % X 80 %).
On comprend mieux dès lors les dégâts de la gestion de la dette publique. Comment s’en sortir quand la croissance est à 1 %, le ratio Déficit/PIB à 5 % et le ratio Dette/PIB à 100 % ?
Ce n’est même pas de la macroéconomie fiction de stress scénario, puisque dans la réalité, les taux de croissance sont souvent en deçà et les ratios au-delà.
Mory Doré
Responsable Risques Financiers
Banque mutualiste régionale.
Boursovision 03 / 2011
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TROIS SCENARIOS POSSIBLES : MAIS LES PLUS RAISONNABLES SONT LES PLUS IMPROBABLES 
