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	MARCHES ACTIONS 2011: KRACK RAMPANT ET FIN D’UNE CERTAINE CULTURE ACTIONS ? Par Mory Doré La remontée récente des marchés actions est assez artificielle et repose sur des éléments fragiles. Les facteurs baissiers structurels persistent : évolutions prudentielles, risques systémiques et retour de vraies anticipations d’inflation à long terme, notamment aux Etats Unis. Je reste très pessimiste sur les marchés actions et l’objectif de 2500 points pour le CAC 40 courant 2011 reste d’actualité à mes yeux. Les moteurs de la hausse récente tant aux Etats Unis qu’en Europe ne sont pas sains (ceci étant, tant mieux pour ceux qui auront su prendre cette hausse). Ces facteurs de hausse ne sont pas durables.
	_______________________________________________________________ DES FACTEURS DE HAUSSE NI SAINS NI DURABLES _______________________________________________________________
	Qu’on en juge. En voici quatre. 1/ La politique économique américaine est suicidaire En matière monétaire, nous avons le Quantitative Easing US (émission de dollars sans contrepartie) et l’abondance de liquidités. L’agressivité de cette politique économique avec une politique budgétaire expansionniste est sans précédent, sans oublier le change quand les autorités monétaires peuvent le manipuler avec la complaisance bienveillante des autorités politiques, comme ce fut le cas entre le 10 août et le 02 novembre 2010. En d'autres termes cette politique économique conduit le système économique et financier international tout droit dans le mur. La plupart des économistes ne semble pas s’alarmer d’une politique économique aussi déséquilibrante que non coopérative et surtout inefficace à terme pour la croissance. Parions que tout le monde écrira dans quelques trimestres que les autorités monétaires et politiques US étaient inconscientes. Nous préférons pour notre part l’écrire aujourd’hui et en tirer les conséquences en termes de paris de marché (baisse des actions, hausse des anticipations inflationnistes, baisse du dollar contre toutes les devises sauf l’euro).
	2/ Un engouement pour les actions dû à l'attractivité des dividendes distribués. Désolé, mais une action n'est pas une obligation et si vous achetez l'action juste pour son rendement, c'est un peu la mort de la culture actions. Et puis d’ailleurs, une entreprise qui distribue des dividendes trop généreux est une entreprise sans projet viable de croissance organique ou externe. C’est une entreprise plus préoccupée par l’affichage de ratios de rentabilité du capital que par un véritable développement durable dans tous les sens du terme. 3/ Un regain de situations spéciales et de fusions acquisitions transfrontalières dans de nombreux secteurs. Cet engouement pour les actions est également dû au fait que le monde est en ébullition avec le regain de situations spéciales et de fusions acquisitions transfrontalières dans de nombreux secteurs. Quand bien même certaines cibles opéables présenteraient un potentiel d'appréciation (et on ne doit pas s'en priver), cela n'est pas suffisant pour créer une dynamique structurellement haussière sur les indices boursiers. 4/ Les actions sont supposées présenter des valorisations attractives. J'entends et lis à longueur de journée que les actions présentent des valorisations attractives (le genre de raccourci simpliste qui me fait bondir) parce que les taux longs qui servent à actualiser les bénéfices futurs sont historiquement bas. Heureusement que la naïveté et la crédulité ne tuent pas. De quels taux longs parle-t-on ? Et à vrai dire quel est le bon proxy de taux long pour valoriser une action de la zone Euro en 2010 ?		Doit-on faire référence au Bund 10 ans (qui n'est même pas un taux sans risque et qui ne l'a jamais été)? Au taux moyen des emprunts d'état de la zone euro? Au CMS 10 ans? Au taux 10 ans Corporate BBB? Au taux à 10 ans de la dette bancaire senior ou à celui de la dette bancaire subordonnée? Mieux, faut-il se contenter de prendre des taux longs spot (observables sur les marchés au comptant), ou des taux à terme (dits « forward »), ou encore des taux à terme avec une prime de risque liée à l’aversion au risque ? On voit dès lors que l’attractivité des valorisations actions n’est pas si triviale et évidente que cela. Voilà en tout cas 4 soi-disant bonnes raisons d'acheter des actions en 2011. Je reste pour ma part persuadé qu'il s'agit de mauvaises raisons et que malheureusement des éléments structurels forts justifiant une sous-pondération actions en 2011 et au-delà restent bien présents. On a longuement présenté ces raisons durant ces derniers mois. Evolutions réglementaires contraignant nombre d’investisseurs à sous-pondérer les equities. Besoins de recapitalisation à venir très importants dans le secteur bancassurance par augmentations de capital. Risques de crise systémique liés à certaines banques, assureurs, états souverains en zone Euro, malgré le FMI, la BCE ou l’Union Européenne (avec son mécanisme européen de stabilité financière, le Fonds Européen de Stabilité Financière, FESF). Regain d’anticipations inflationnistes à long terme sur fond de krach obligataire. Bon courage en tout cas à ceux qui auront décidé de surpondérer les actions pour les 4 fausses bonnes raisons évoquées ci-dessus.
	_______________________________________________________________________________________________________ LA FIN D’UNE CERTAINE CULTURE ACTIONS ET UNE NOUVELLE APPROCHE PRUDENTIELLE _______________________________________________________________________________________________________
	Tout ceci ne doit pas empêcher l’investisseur de faire du stock picking et de surveiller les opportunités sur de vraies valeurs de croissance, comme les entreprises en capacité d’imposer leurs prix de vente (le fameux pricing power), les entreprises tirant profit de la hausse de certaines matières premières, ou celles très exposées à la croissance de certaines zones émergentes, quelle que soit la nationalité de leur siège social. Mais en aucun cas la surveillance de telles opportunités ne doit conduire à la surpondération de la classe d’actifs actions. Il est certain que nous avons tous un point commun. Il s'agit de celui qui consiste à aller chercher de la valeur et de la performance assise sur des fondamentaux solides. En ce sens, il ne faut pas négliger les BRIC (Brésil-Russie-Inde-Chine) ou plutôt ne pas négliger certaines belles histoires dans ce bloc. Attention cependant au timing d'investissement sur la classe d'actif actions émergentes (en tout cas le timing est plus crucial que pour n'importe quelle autre classe d'actif compte tenu des niveaux de volatilité). Je surveille de près l'évolution des politiques monétaires dans nombre de pays émergents, en particulier la taxation sur les entrées de capitaux, même si les actions ne sont pas encore trop touchées, la hausse des ratios de réserves obligatoires des banques ici et là, ou la hausse classique des taux directeurs. Certains pays émergents, dont la Chine, seront prêts à sacrifier quelques points de base de croissance pour contenir l'inflation qui n'est pas un mythe dans ces zones. Donc j'attendrai volontiers quelques secousses assez fortes sur les actions émergentes en 2011 avant de me positionner. D'autant qu'il va falloir apprendre à vivre avec la comptabilité créative de certaines sociétés et réévaluer des niveaux de PE (Price Earning) bon marché. De même, il ne faut pas hésiter à s'intéresser aux décotes injustifiées surtout lorsque certaines valeurs réussissent le tour de force d'être à la fois des valeurs de croissance et de rendement. Malgré tout cela, et c'est sans doute l'expérience et l'observation des marchés depuis un certain temps qui parlent, on assiste à une certaine mort de la vraie culture actions. Encore une fois, cela n'interdit pas de surveiller comme le lait sur le feu des situations spéciales sur le marché equity ( il y en aura de toute façon toujours: OPA, décotes, niches, pricing power, innovation...). Mort d'une certaine culture actions avec l'obligation de vendre ou à tout le moins de moins acheter ou de sous pondérer pour différentes raisons (réglementation, démographie...).		Face à une faiblesse de la demande d’actions qui va devenir structurelle, l’offre ne va pas baisser, bien au contraire, et donc on a devant nous une période de hausse durable du coût du capital et des fonds propres levés sur les marchés de capitaux (dette subordonnée obligataire mais aussi marché actions). Cette hausse du coût du capital concernera toute les actions fortement capitalistiques, donc les banques et les assureurs contraints de se recapitaliser en masse sous l’effet respectif de Bale 3 et Solvency 2, mais aussi des secteurs tels que l’énergie, les télécoms. Tout ceci représente une part non négligeable des grands indices boursiers. Si le capital devient plus rare et plus cher (c’est en tout cas une des seules certitudes que j’ai), alors nombre d’entreprises vont devoir poursuivre leur désendettement et restaurer leur capacité d’autofinancement, ce qui revient à baisser fortement les distributions de dividendes. On aurait tort de se priver des taux de distribution actuels mais il y a fort à a parier que l’on assiste d’ici 1 à 2 ans à un revirement drastique des politiques de distribution (encore une fois le sens de l’anticipation et de la vision de l’avenir n’aura pas été particulièrement mis en avant). On doit avoir en tête que l’accès aux émissions sur les marchés de capitaux sous toutes leurs formes (actions, dette subordonnée et dette obligataire classique) relèvera d’une guerre de tous les instants. D’autant qu’il y aura la concurrence de plus en plus forte des émissions gouvernementales ou de celles d’organismes type FESF pour résoudre la crise de liquidité d’états souverains en quasi-défaut de paiement. Quoi qu’il en soit, dans mon allocation d’actifs 2011-2013 sur laquelle je travaille aujourd’hui, je sous-pondère sans états d’âme les actions OCDE et suis assez prudent sur les actions émergentes au premier semestre 2011, histoire de bien mesurer les impacts des resserrements monétaires sur le cycle économique de ces zones. Mory Doré Responsable Risques Financiers Banque mutualiste régionale. Boursovision 02 / 2011 Retour au sommaire